基金經理一周觀點（20200113）
時間:2020-01-13
2019年末市場呈現“周期搭臺，成長唱戲”的特征。一方面，PMI顯著改善、外部環境回暖等增強經濟短周期復蘇的預期，周期等板塊估值修復；另一方面，2020年成長景氣度較消費占優，電子等板塊投資者搶跑布局，食品飲料滯漲。進入2020年，創業板指跑贏滬深300指數，醫藥生物、家用電器等景氣度高的板塊同樣獲得超額收益，市場特征有一定變化。我們認為，目前“春節躁動”不僅是預期階段的單純“拔估值”，“業績驗證”同樣重要。我們判斷，1季度市場交易中樞將上移，結構上科技主線更具擴散效應，主板機會集中在景氣度延續和長線資金偏好的品種，包括可選消費、地產竣工鏈以及周期龍頭。
近期宏觀線索偏暖，市場大勢穩。其一，專項債發行提速增效。2020年首批發行的專項債中無棚改和土儲專項債，投向基建領域的占比明顯提升，預計基建增速較去年同期回升3%左右；其二，2019年12月PMI新出口訂單指數錄得50.3，時隔1年半首次站上榮枯線。隨著外部經濟短期企穩、前期人民幣實際匯率下行、新關稅不再加征等積極因素現顯，出口產業鏈回暖將帶動制造業補庫存，制造業投資增速具備向上動能；其三，2019年12月通脹數據顯示，CPI與PPI之差開始收斂，主因生豬保供應和油價中樞上移。這意味著通脹對貨幣政策的制約邊際下行，同時企業盈利底部確認，該組合對股市有利。
科技主線更具擴散效應，挖掘中小市值成長股。從策略角度看，創業板方向2020年的顯著優勢毋庸置疑：第一，新科技周期以及前期商譽減值風險的釋放開啟創業板新一輪盈利周期，2020年創業板可能越漲越便宜，盈利增速也將較消費等方向有一定優勢。目前市場一部分投資者擔憂成長方向預期透支。截至1月10日，創業板指2019年度預期市盈率為39.6倍（根據Wind一致預期），處于2010年以來22%分位。而滬深300這一數值在49%分位，創業板估值具備相對優勢。第二，市場對新一輪并購重組和再融資周期預期積極。包括定價基準日放松、折價比例下調等再融資新規修訂將提升機構投資者參與熱情。從2013年-2015年的歷史經驗看，成長板塊并購重組因產能周期較短等原因，較其他板塊能更快兌現業績。5G、新能源等方向周期向上也將催化一二級市場聯動。
主板機會重視景氣度向上和長線資金偏好的品種。當前，市場對經濟企穩有共識，但對持續性和彈性存在很大分歧。國內方面，轉型邏輯下，市場對尚處周期高位的房地產向下風險有較大擔憂；2019年各部門宏觀杠桿率并未顯著回落，2020年還本付息的壓力仍較大，傳統部門投資意愿難有大幅回升。海外方面，從中期趨勢看，美國經濟向下動能并未減緩，美歐日央行的貨幣政策空間不足，外部需求改善的持續性存疑。因此，周期、金融等板塊估值修復的空間不足。本次春季躁動中，券商并未扛起大旗，也表明市場認為2020年的機會大概率是結構性的。我們認為，主板機會應關注盈利確定性品種以及對長線資金偏好的低估值龍頭。從2019年報業績預告（目前披露率仍較低）看，醫藥生物、家用電器、輕工制造、元件、傳媒等方向盈利趨勢向上或持續高景氣，其中不乏受益于地產竣工周期等的主板板塊。從資金偏好的角度，2020年美元指數走弱等邏輯將顯著增加新興市場對外資的吸引力，外資將同國內長線資金一道，填補海內外估值比較下具備優勢、股息率較高的周期龍頭，這些龍頭集中在建材、建筑、化工、造紙等板塊。
1.2019年9月國常會提出，新增提前下發明年專項債額度；同年11月，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，要求各地要做好專項債發行使用工作，早發行、早使用，確保明年初即可使用見效。伴隨著政策的強力推動，今年1月初地方政府專項債發行也迎來了高峰。今年1月2日，河南和四川率先開始發行專項債，發行時點早于去年開始發行時間1月21日。據統計，截至1月9日，共有19個省、自治區、直轄市、計劃單列市披露1月份計劃發行新增專項債規模達6064億元。
2.1月9日，國家統計局發布了2019年12月份全國CPI和PPI數據。從數據來看，去年12月份CPI漲幅穩定，PPI降幅收窄。從環比看，CPI由去年11月份上漲0.4%轉為持平。其中，食品價格由上月上漲1.8%轉為下降0.4%，影響CPI下降約0.08個百分點。食品中，隨著生豬生產出現積極變化，中央和地方儲備豬肉陸續投放，進口量有所增加，豬肉供給緊張狀況進一步緩解，價格由上月上漲3.8%轉為下降5.6%，影響CPI下降約0.27個百分點。
3.經濟參考報報道，新興產業、科技創新企業正在成為金融活水澆灌的重點。2020年一開年，銀保監會、證監會等部門已經進行相關政策部署，積極開發支持戰略性新興產業、先進制造業和科技創新的金融產品，以及全面深化新三板市場改革。與此同時，一些地方層面的政策也從2020年起開始正式實施，旨在助推金融機構資金流入科創產業。
4.關于將進一步完善雙積分制度，工信部部長苗圩稱2019年7月和9月，工業和信息化部兩次就《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》修正案公開向社會征求意見，擬于近期發布。此外，還將推動落實促進汽車消費政策。將配合出臺穩增長、促銷費的相關政策措施，還將牽頭研究促進制造業穩增長的政策措施。
5.美國2019年12月季調后非農就業人口增14.5萬人，預期增16.4萬人，前值由增26.6萬人修正為25.6萬人；12月失業率為3.5%，預期為3.5%，前值為3.5%。美國12月平均每小時工資同比增2.9%，預期增3.1%，前值增3.1%；環比增0.1%，預期增0.3%，前值增0.2%。12月美國新增非農就業主要貢獻來自于服務業，新增14.0萬。制造業新增就業再度轉負至-1.2萬人，較上月大幅回落，繼續拖累非農就業。
風險偏好上來看，當前中美貿易談判即將簽署協定，全球權益市場的風險偏好修復形成較強一致預期。流動性方面，雖然短期受“豬通脹”的影響，貨幣政策空間有限，高估值板塊的估值擴張將在一定程度上受阻，但11月以來豬肉價格已經連續回調，能繁母豬存欄環比變化率正在改善，這意味著未來豬肉供給潛在擴張，貨幣政策也不太可能收緊。雖然在19年底，市場低估值方向如金融地產周期價值等有所表現，但是目前國內外環境整體積極，中國經濟階段企穩改善，我們判斷科技成長在今年的盈利增速預期彈性依然好于金融地產周期等。結合當前市場環境是風險偏好與流動性預期俱佳，我們從風險偏好、流動性預期、景氣彈性預期三個維度考慮，中長期上仍然看好大科技和大消費兩條主線。我們判斷科技（電子、傳媒等同時具備盈利的“基本面”和5G的“產業邏輯”）和必需消費（食品飲料/休閑服務的利潤率/周轉率驅動ROE抬升）的邏輯仍將是市場追尋的主流。因此我們將重點關注相關板塊業績優秀的公司，擇機參與市場投資。
【債市觀察】
本周央行未開展逆回購操作，公開市場凈回籠資金500億元。周一全面降準落地，釋放資金約8000億元，央行公告稱目前銀行體系流動性總量處于較高水平。周內市場資金面有所收斂，但整體仍較寬松，短端資金價格上行明顯，其中短端隔夜和7天利率分別較上周末上行61BP和32BP至1.85%和2.58%；中長端14天和21天利率分別較上周末上行6BP和下行17BP至2.53%和2.52%。受人民幣快速升值，12月價格指數同比增速小幅低于預期以及中東局勢引發市場風險偏好調整等因素的影響，周內債券收益率曲線呈陡峭化下行走勢，短端收益率下行幅度大于中長端，隱含稅率變化不大，信用利差有所走闊,其中1年、3年、5年、7年和10年的國債收益率分別收于2.27%、2.68%、2.86%、3.03%和3.08%，分別較上周末下行17BP、8BP、8BP、5BP和6BP；1年、3年、5年和7年的AA+中期票據收益率分別收于3.14%、3.48%、3.96%和4.38%，分別較上周末下行10BP、7BP、5BP和持平。本周東海祥瑞A凈值為1.114，較上周末上行0.09%；東海祥瑞C凈值為1.096，較上周末上行0.18%。東海祥利凈值為1.0136，較上周末上行0.07%。
周內債券收益率曲線呈明顯的牛陡走勢，期限利差進一步走闊，反映了當前資金面的寬松以及市場關于后期短端政策性利率進一步下調的預期。近期，隨著宏觀經濟政策逆周期調控力度的加大，經濟出現了部分企穩回暖的跡象，資本市場風險偏好明顯回升，但在寬松的資金面推動下，債券市場收益率仍呈震蕩下行走勢。考慮到需求端持續改善的動力尚未形成，后期國內有效信貸需求的釋放將較緩慢，債券利率仍處于下行周期之中，建議積極把握債券市場的機會。
周刊數據截止時間：2020年1月10日
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